私人部门贷款投资的积极性不高，是当前存在的一个普遍性问题。经济反弹的动力不足，就业情况的严峻，消费的萎靡等现象，均与此有着直接或间接的关系。而在另一方面，这又造成在货币供应量大幅增加的情况下，大量的资金贷不出去，在银行空转，造成M2迅速攀升。

那么，问题的原因何在？我将我最近看到或接触到的几种观点介绍整理如下，最后谈谈我的看法。

关于这个问题，这几年影响最大的是辜朝明的资产负债表衰退理论。关于资产负债表衰退的问题，辜朝明的主要观点可以概述如下：日本为什么会出现30年的经济停滞？是因为经济泡沫破灭之后，企业、个人背负了巨额债务，破灭之后，人们不是把利润最大化作为主要目标，而是把负债最小化作为目标，挣点钱都还债了，也不贷款了。没有贷款就没有投资，没有投资就没有发展。

后来，辜朝明也对中国做出了类似的分析。辜朝明认为，资产负债表衰退已经在中国部分地区发生了，很多中国企业从2016年到2022年期间都没有借钱。如果家庭在储蓄，而企业不借钱，那么，就会出现类似资产负债表衰退的情况。

随着辜朝明着作在中国的出版，以及他几次接受记者的采访，对辜朝明资产负债表衰退理论，特别是他应用这个理论对中国经济所做的分析，出现了很多的批评。这些批评主要集中在如下三个问题上：

第一，就对日本本身问题的分析而言，辜朝明正确指出了现象，但对原因的分析却是错的。比如，有经济学家就指出，日本的经济停滞的原因，不在所谓的资产负债表，而是在于如下三个因素：资产泡沫破灭之后的疤痕效应、人口减少带来的内需不足以及来自中国制造业物美价廉商品的竞争。

第二，退一步说，即便辜朝明对日本经济停滞原因的分析是对的，这个分析能不能适用于中国？可以说，正是在这一点上，辜朝明的观点引起更多的质疑。从表面看，中国现在确实存在日本停滞时期存在的那些典型现象，即企业不愿意投资。但原因是在于企业的债务沉重，急于减少负债而不愿意贷款投资吗？

​很多人认为，辜朝明是把错了脉，找错了原因。许多学者指出，中国企业贷款投资积极性低，最主要是下面三个因素造成。一是前些年对民营企业的政策，打压了投资的积极性；二是环境的不确定性使人们在投资上更为谨慎；三是移民倾向的影响。我原来也曾经写过一篇《孙立平：怎么感觉人们挣钱的兴趣有点下降？》，可以参考。

第三，既然企业不借钱，那就由政府来借？应当说，在这个问题上辜朝明遭到的批评和反对是最强烈的。因为辜朝明有个观点，在资产负债表衰退的情况下，货币政策是没有用的，即使增加货币供给，即使降低利率降低储备金率，企业还是不借钱。因为他这时要还债。那怎么办呢？由政府来借。通过政府借债，让经济转起来。这个主张，当然政府是最爱听的，但对中国经济状况更为了解的中国学者，很自然的反对这样的主张。

下面回到企业为什么不愿意贷款、不愿意投资的话题上来，并说说我的一点看法。

我承认，对于这个问题，并不存在单一的答案。而且，每个企业的具体情况也不尽一样。减小债务的负担，避免不确定性的风险，对未来的信心不足，都可能是其中的原因。但在我看来，过剩与内卷造成的机会空间的压缩和逼仄，也许是是更根本的背景与原因。

最近这一段时间，有一句话我重复了很多遍：就算信心的问题解决了，你让他去投资什么？

​现实是，房子房子过剩，汽车汽车过剩，家用电器家用电器过剩，生活用品生活用品过剩。举目各个行业，不过剩的行业有几个？有人会说，那还有新能源、半导体、人工智能啊。且不说这些行业中已经存在的拥挤和过剩，就算有机会，空间能有多大？又有多少企业能够染指？

所以，事情并非人们想象的那么简单。